El abogado que se tomó en serio la economía

Jerome Powell encara el final de su mandato como presidente de la Reserva Federal, pero no necesariamente su salida. La Presidencia expira el 15 de mayo; su mandato como gobernador se prolonga hasta enero de 2028, y él ha anunciado que permanecerá un tiempo en el Consejo de Gobernadores. No es un matiz protocolario: los gobernadores votan en las decisiones sobre los tipos de interés. De esta manera, Powell sería elprimer expresidente de la Fed en más de siete décadas que sigue participando en las decisiones del banco central.

Esa anomalía encaja con una trayectoria poco convencional. Powell nunca fue el presidente de la Fed que habría diseñado un departamento universitario de Economía. Abogado de formación y banquero de inversión, llegó en 2012 sin el perfil académico de sus dos antecesores: Ben Bernanke, profesor de Princeton y futuro Nobel, yJanet Yellen, macroeconomista laboral de Berkeley. Powell no llegaba con una teoría propia sobre inflación y desempleo; debió aprender el lenguaje de los economistas y convertirlo en práctica institucional.

Ese aprendizaje tuvo lugar en la escuela de los tipos cero. Cuando entró en el Consejo de Gobernadores, la Fed seguía instalada en el régimen posterior a la crisis financiera. Los tipos llevaban años cerca de cero y la normalización no empezó hasta diciembre de 2015. Ese entorno moldeó su mirada: inflación demasiado baja, demanda insuficiente, curva de Phillips aparentemente plana y temor a retirar el estímulo demasiado pronto.

Durante sus primeros años como presidente, Powell gestionó la fase final de la normalización monetaria. La verdadera prueba llegó con el Covid. En cuestión de semanas, la Fed volvió al límite inferior de los tipos,expandióelbalance,reforzó su comunicación y abrió facilidades de liquidez para evitar que una crisis sanitaria se transformara en una depresión financiera y laboral. Powell aplicó con rapidez la caja de herramientas aprendida durante la década anterior. En la primera fase de la pandemia, esa respuesta fue no sólo comprensible, sino probablemente decisiva.

El problema vino después. La Fed no ajustó con la misma rapidez el diagnóstico cuando el shock dejó de parecerse a una recesión convencional de demanda. En 2020, además, formalizó una revisión de su estrategia que reflejaba las lecciones de la poscrisis: una curva de Phillips aparentemente plana, un mercado laboral capaz de mejorar sin generar presiones salariales excesivas y la conveniencia de concentrarse en el pleno empleo más que en los riesgos de sobrecalentamiento. El nuevo marco permitía tolerar inflación por encima del 2% para compensar años de inflación insuficiente. Era razonable para el mundo de 2008 a 2019, pero no necesariamente para el que emergió tras el Covid.

La pandemia no fue sólo una crisis de demanda. Fue también un shock de oferta, de reasignación sectorial, de cuellos de botella globales y de cambios bruscos en el gasto. A ello se añadió un estímulo fiscal extraordinario, que sostuvo la renta de los hogares conunaintensidad muy distinta a lade una recesión típica. La Fed no diseñó esa política fiscal ni cerró las cadenas de suministro, pero debía incorporar esos factores a su función de reacción. Tardó demasiado. Interpretó una economía restringida por la oferta y empujada por la demanda pública como si siguiera siendo una economía deprimida con holgura abundante.

Ese fue el verdadero error: no la respuesta inicial al Covid, sino la persistencia del marco mental de la crisis anterior. La Fed había aprendido los peligros de retirar estímulos demasiado pronto después de 2008, pero no integró con la mismafuerza otras lecciones, incluidas las crisis energéticas de la década de 1970: cuando los shocks de oferta se combinan con demanda fuerte y expectativas complacientes, la inflación puede dejar de ser transitoria.

Las consecuencias fueron mucho más allá de la macroeconomía. La inflación erosionó salarios reales, castigó más a los hogares de menor renta y se convirtió en un shock de economía política. El dato de 2024 es elocuente: en el mayor ciclo electoral de la historia reciente, con 74 elecciones nacionales, más del 80% de las democracias que acudieron a las urnas vieron al partido gobernante perder votos o escaños.

Elevada factura

Pero sería demasiado fácil cerrar ahí el juicio. Con la inflación ya observada, resulta tentador presentar la respuesta de Powell como un exceso evidente. En la primavera de 2020, el dilema era otro: no una inflación del 2% con pleno empleo, sino una depresión global, quiebras en cadena y daños permanentes en el mercado laboral. El sesgo expansivo de la Fed fue una póliza de seguro. La factura llegó después, y fue elevada, pero probablemente contribuyó a impedir que la pandemia se transformara en una depresión mundial. La crítica correcta no es que Powell actuara con fuerza al comienzo, sino que tardó en cambiar el diagnóstico cuando cambió la naturaleza del shock. Ahí aparece el núcleo de su legado: la independencia. Powell la necesitó para hacer lo impopular en dos direcciones opuestas: desplegar una respuesta extraordinariamente expansiva en 2020, cuando el riesgo era el colapso, y subir tipos con agresividad en 2022, cuando restaurar la estabilidad de precios exigía costes reales. Más recientemente, también para resistirse a declarar victoria demasiado pronto, incluso cuando la presión política, especialmente desde Trump, empujaba hacia una política monetaria más complaciente.

La independencia de la Fed no es un privilegio tecnocrático ni una invitación a la infalibilidad. Powell cometió errores importantes. Pero una autoridad monetaria sólo puede corregirlos si tiene margen para cambiar de rumbo cuando los datos cambian, aunque ese cambio sea políticamente incómodo. La independencia no protege a los banqueros centrales de la crítica; protege a la política monetaria de la aritmética electoral.

Ese es, quizá, el balance más justo. Powell no fue el economista puroque muchos habrían imaginado para suceder a Bernanke y Yellen. Fue el abogado que se tomó en serio la economía: sus modelos, sus datos, sus expectativas y también sus límites. Aprendió muy bien las lecciones de la crisis anterior y acertó al actuar con rapidez frente al Covid. Tardó demasiado en reconocer que el siguiente shock era distinto. Pero defendió hasta el final algo sin lo cual ningún marco monetario sirve de mucho: la capacidad de la Fed para decidir no lo que conviene al Gobierno de turno, sino lo que exigen la estabilidad de precios y laeconomía real.